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《浙商证券:伊利股份(600887)深度报告-乳业航母,问鼎全球》

浙商证券 2021-06-05 11:38 258 阅读 51页

投资建议公司是中国乳业龙一,管理团队稳定靠谱,深度分销壁垒过硬,利润率有望回到上行通道,奶粉、低温、奶酪加速成长。我们预计21-23年公司归母净利润85.52/99.27/113.88亿元,同比+21%/+16%/+15%,对应6月3日估值28/24/21倍(市值2403亿元),维持“买入”评级。


中国乳业龙一


公司是中国乳制品龙头,主营液态奶、奶粉、冷饮等研产销,2020年公司常温液奶市占率达到38.6%。公司于1993年成立,1996年上市,无实控人,董事长为潘刚先生,2020年底公司管理层合计持股8.48%,管理层利益与公司高度一致。2020年,公司实现收入965.24亿元(其中液体乳占比79%、奶粉及奶制品占比13%)(+7.2%),归母净利润70.78亿元(+2.1%),扣非净利润66.25亿元(+5.7%),2021Q1,公司收入272.59亿元(+33%),归母净利润28.31亿元(+148%)。


乳制品行业:量价都有大空间


1)乳制品行业进入消费升级阶段:2020年,乳制品行业市场空间约4146亿元(15-20CAGR为3.6%),08-14年国内乳制品行业销售量CAGR(10.9%)高出销售均价CAGR(2.87%)约8.03pct;15-20年乳制品销售均价CAGR(3.73%)高出销售量CAGR(-0.1%)约3.87pct,乳制品行业进入消费升级阶段。


2)消费升级和健康意识提升,乳制品消费量仍有180%空间:19年我国人均乳制品消费量仅为12.5千克,对标饮食习惯相近的日韩(人均约35千克/年),我国乳制品消费量仍有180%提升空间;根据中国奶商指数,20年我国每天食用乳制品的公民比例仅约25.5%,尚有74.5%的潜力空间。


看三年:利润率有望回到上行通道,奶粉、低温、奶酪加速成长1)竞争格局改善,利润率有望回到上行通道:2020年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素,公司净利率(7.35%)回到2013-2014年底部水平;同时,2020年行业集中度提升加速(液态奶CR5为57.1%,同比+1.3pct,15-19年CR5提升3.1pct),两强竞争格局改善;公司利润率有望重新进入上行周期。2)白奶、酸奶高端化保障成长,奶粉、低温、奶酪是加速器:2020年,公司在液态奶/酸奶板块的市占率已达到25.3%/30.6%,近5年零售收入CAGR为3.25%/22.25%,以高端化作为抓手,为公司提供稳定的成长引擎;同时,奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点发力方向,竞争格局均良好,是公司成长的加速器。其中,奶粉板块,公司2021年183亿投资计划中44%用于奶粉,投资体量最大;低温板块,2019年连续推出三款低温鲜奶,加速低温鲜奶布局;奶酪板块,2018年成立奶酪事业部,2019年推出儿童奶酪棒,2020年推出成人奶酪棒。


护城河:管理团队稳定靠谱,深度分销壁垒过硬1)管理团队稳定靠谱,与公司利益高度一致:董事长潘刚先生深耕行业29年,2002年担任总裁、2005年担任董事长至今,带领的管理团队稳定靠谱,连续完成战略目标;06-19年公司共实施3次股权激励计划、1次员工持股计划,2020年推出长期服务计划,将持续20年并每年实施一期,绑定核心团队利益,激发团队活力。2)打造深度分销体系,塑造过硬渠道壁垒:2006年起,公司启动“织网计划”,率先完成渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”;2007年,通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网点;2013年,启动“渠道精耕”,持续下沉;到2020年,公司服务乡镇村网点达到近109.6万家,常温液态奶渗透率达到84.7%。


风险提示:食品安全风险,原奶价格波动风险,业务扩张不及预期风险


  • 浙商证券-伊利股份(600887)深度报告:乳业航母,问鼎全球-20210604.pdf
    5.03MB2021-06-05 11:41

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